M&A （合併・買収）の実務において、企業価値、事業価値、株式価値といった価値概念は重要な指標として頻繁に登場します。これらの概念は本来明確に区別されるべきものですが、実務の場ではしばしば混同や誤用が見られるのも事実です。定義の取り違えは、検討における判断を誤らせるだけでなく、相手方や関係者（専門家を含む）とのコミュニケーションに不必要な齟齬を生じさせることにつながります。
本稿では、企業価値・事業価値・株式価値の違いを整理するとともに、それぞれがM&Aプロセスの中でどのように位置づけられ、どのように評価すべきかについて、実務上の注意点と併せて解説します。
１．企業価値・事業価値・株式価値の基本的な定義
企業価値（Firm Value）は企業全体の経済的な価値を表す概念であり、事業価値（Enterprise Value: EV）と非事業資産の価値を合算したものとして理解されます。事業価値は企業のビジネスそのものの価値を指し、非事業資産には金融資産や遊休不動産、事業運営上必要な最低限を超える余剰現預金などが含まれます。M&A実務における売り手・買い手間の議論の中核となるのは事業価値（EV）であることがほとんどであり、これは事業価値が企業のビジネスとしての価値に注目した評価であり、戦略的投資家（買い手）にとって最も重要な指標となるためです。
株式価値は企業価値から有利子負債を控除した残余として定義されますが、実務では事業価値から出発し、純有利子負債や運転資本などの調整を加えたうえで株式価値を導く手順が一般的です。次の関係からも、その構造は直感的に理解できると思います。
企業価値 ＝ 株式価値 ＋ 有利子負債
∴ 企業価値 ＝ 総資産 − 総負債 ＋ 有利子負債
∴ 企業価値 ≒ 現預金（非事業資産を含む）＋ 固定資産 ＋ 運転資本
２．価値評価における基準日と買収価格調整の考え方
株式価値の算定では、純有利子負債（Net Debt）と運転資本（Working Capital）の調整が不可欠であり、特に「どの時点の財務数値を用いるか」という基準日の設定は極めて重要な論点となります。通常は直近期の決算等を基準に暫定価格を合意し、クロージング時点の実績数値に基づいて精算する考え方が採用されます。運転資本は一般に売上債権と棚卸資産から仕入債務を差し引いた概念であり、買収直前の支払遅延などによる一時的なキャッシュ操作を抑制し、通常の事業運営に必要な資金水準を確保するために調整対象とすることが評価上重要となります。非事業資産は、純有利子負債の算定において現金同等物として取り込む処理が一般的であり、株式価値の導出ロジックの中で整合的に扱われます。
基準日の設計は、買収価格の最終確定方式と不可分です。実務で広く用いられる方式はCompletion Accounts方式とLocked Box方式の二つに大別されます。Completion Accounts方式はクロージング日の実績貸借対照表を基に最終対価を調整する考え方であり、LOIではEVベースの概算を合意し、クロージング後に確定する計算書類に基づいて純有利子負債と運転資本の実測値で価格を増減させます。クロージングでは合意価格をいったん仮払いし、確定結果に応じて追加支払や返還が発生します。
これに対して、Locked Box方式は契約締結以前の特定日（Locked Box Date）を基準として、その時点の貸借対照表で買収価格を契約時に確定します。Locked Box Date以降クロージングまでの期間は、経済的価値の帰属が買い手に移っているとみなされるため、原則として価格の再調整は行いません。代わりに、売主への価値流出を意味するLeakageを厳格に禁止し、契約で明示したPermitted Leakageのみを例外として許容します。価格の帰属前提に基づき、Locked Box Dateからクロージング日までの期間については、買収対価に対する利息（いわゆるticking fee）を設定する取り扱いが一般的です。
地域的な傾向として、欧州のM&AではLocked Box方式が過半を占める一方で、米国企業が関与する取引ではCompletion Accounts方式が主流です。クロスボーダーの現場では、対象事業の変動度合い、決算の透明性、プロセスのタイトさ、ガバナンスや報告体制を踏まえ、方式選択と基準日、純有利子負債と運転資本の定義、そしてDebt-like itemsの扱いを一体で設計する必要があります。
３．価値評価の実務で特に注意すべき論点
実務において誤解の生じやすい論点として、以下の点に注意してください。
第一に、非事業資産に含み益がある場合には、その売却に伴う税負担、すなわち繰延税金負債に相当する税効果を控除したネットの価値を考慮する必要があります。税効果を無視すると、売却後に実際に得られるキャッシュフローとの乖離が生じます。
第二に、企業価値・事業価値・株式価値といった用語は関係者により定義の幅があるため、プロセス初期から評価の起点と調整ロジック、非事業資産やミニマムキャッシュの扱いを含めて明確に共有することが不可欠です。
第三に、評価アプローチの一貫性を維持し、いわゆる二重カウントを避けることが重要です。DCF法などで算出された事業価値には、事業運営に使用されている不動産や設備の価値が既に織り込まれています。したがって、当該資産の含み益を別途上乗せする主張は妥当ではありません。非事業資産として加算できるのは、事業継続に支障なく売却可能な資産に限られます。
第四に、純有利子負債に含める範囲を明確に定義することが重要です。銀行借入に限らず、リース債務、退職給付の不足、未払配当、訴訟リスクなどの偶発債務を負債類似項目（Debt-like items）として扱うかどうかで株式価値は大きく変わります。どの時点に帰属させるかという時間軸の定義も含め、少なくともLOI段階での共通理解が後工程の紛争を抑制します。
これらの論点はいずれも、Completion Accounts方式かLocked Box方式かという価格確定方式の選択とも密接に関連します。Completion Accounts方式ではクロージング日時点の純有利子負債と運転資本の実測値が調整の中心となり、日々の在庫評価や回収・支払の運用が価格に直結します。Locked Box方式では基準日で水準を固定し、以降はLeakage管理と内部統制により価値の流出を抑える設計となるため、Permitted Leakageの定義や関連当事者取引、配当や役員報酬、グループ資金管理の条項精度が価格の公平性を左右します。
４．結語：リスク移転のタイミングという共通原理
M&Aの価値評価や対価調整は個別の技術論に見えますが、その背景には一貫した原理があります。M&Aは投資であり、投資とは「経済的なリスクとリターンがいつ誰に帰属するか」を見定める行為にほかなりません。Completion Accounts方式とLocked Box方式の違いは、基準日をどこに置くかという価値帰属の区切り方に他ならず、純有利子負債や運転資本の調整もまた、資金の一時的な操作を排し通常営業に必要な水準を担保するための帰属定義と位置づけられます。Earn-out（アーンアウト）の設計も、将来成果の不確実性に内在するリスクを売り手と買い手の間でどのように配分するかという時間軸の取り決めです。この視点を持つことで、複雑に見える応用論点は体系的に理解でき、交渉における意思決定は格段に明確になるでしょう。
関連リンク
・Aswath Damodaran「A tangled web of values: Enterprise value, Firm Value and Market Cap」